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　　华能国际(600011) 核心观点 公司概况ღღღღ：全国性大型电力企业ღღღღ，火电ღღღღ、绿电协同共进ღღღღ。华能国际公司主要业务是在国内外开发ღღღღ、建设和运营燃煤ღღღღ、燃气发电厂不朽情缘官网登录入口下载ღღღღ，ღღღღ、新能源发电项目及配套港口ღღღღ、航运ღღღღ、增量配电网等设施ღღღღ，为社会提供电力ღღღღ、热力及综合能源服务ღღღღ。截至2025年6月ღღღღ，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦ღღღღ，其中煤电9314.2万千瓦ღღღღ，占比60.9%ღღღღ；气电1523.2万千瓦ღღღღ，占比10.0%ღღღღ；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦）ღღღღ，占比13.1%ღღღღ；太阳能2405万千瓦ღღღღ，占比15.7%ღღღღ。公司收入主要来自电力及热力业务ღღღღ，电力板块中火电收入占比较大ღღღღ，煤电ღღღღ、风电板块利润总额贡献较大ღღღღ。 煤电盈利稳定性提升ღღღღ，公司火电盈利有望趋稳ღღღღ。火电电价机制不断完善ღღღღ，随着新型电力系统建设推进ღღღღ，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”ღღღღ，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价ღღღღ，火电盈利模式转变ღღღღ，盈利水平趋于稳健华益金安官网ღღღღ。公司火电业务盈利受煤价影响较大ღღღღ，预计未来煤价较为稳定ღღღღ，同时随着容量电价提升ღღღღ，电量电价收入占比逐步下降ღღღღ，公司火电收入波动性下降ღღღღ，火电盈利趋于稳定ღღღღ。 新能源发电市场化推进ღღღღ，未来有望实现合理收益水平ღღღღ。136号文发布ღღღღ，目前各地细则逐步出台ღღღღ，新能源市场化发展有序推进ღღღღ；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制ღღღღ，促进新能源项目实现合理收益水平ღღღღ。公司持续加大新能源投资力度ღღღღ，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右ღღღღ。公司在手新能源项目资源储备较为充足ღღღღ，在建项目规模体量较大ღღღღ，未来公司新能源项目逐步投产ღღღღ，将促进公司新能源板块业绩稳步增长ღღღღ。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目ღღღღ，随着新建新能源项目规模逐步稳定ღღღღ，预计资本开支将逐步趋于平稳ღღღღ，公司现金流水平将逐步改善ღღღღ，有力支撑公司分红维持较好水平ღღღღ。 投资建议ღღღღ：由于煤价降幅较大ღღღღ，上调盈利预测ღღღღ。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元）ღღღღ，归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%ღღღღ；EPS分别为0.80/0.83/0.86元ღღღღ，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7xღღღღ。综合绝对估值和相对估值结果ღღღღ，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间ღღღღ，较当前股价有6%-16%的溢价ღღღღ。维持“优于大市”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：电价下降ღღღღ；煤价上涨ღღღღ；电源项目投运不及预期ღღღღ；用电量增速下行ღღღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღღღ： 事件ღღღღ：公司发布了2025年半年报ღღღღ。2025年上半年公司实现营业收入1120亿元ღღღღ，同比下降5.7%ღღღღ；实现归属于母公司股东的净利润92.62亿元ღღღღ，同比增长24.26%ღღღღ；单二季度实现归属于母公司股东的净利润42.89亿元ღღღღ，同比增长50.09%ღღღღ，基本符合我们此前预期ღღღღ。 煤价下降与新能源装机增长ღღღღ，上半年业绩表现可圈可点ღღღღ。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长ღღღღ，其中燃煤ღღღღ、风电ღღღღ、光伏税前利润分别为73.1ღღღღ、39.1ღღღღ、18.23亿元ღღღღ，分别同比变动+84%ღღღღ、-3%ღღღღ、+46%ღღღღ。单二季度燃煤ღღღღ、风电ღღღღ、光伏税前利润分别为33.28ღღღღ、16.58ღღღღ、12.59亿元ღღღღ，分别同比变动+188%ღღღღ、+3%ღღღღ、+44%ღღღღ。煤机利润大增主要系煤价下降较多ღღღღ，根据公告ღღღღ，公司上半年境内除税标煤917.05元/吨ღღღღ，同比下降9.23%ღღღღ。另外ღღღღ，公司在二季度对旗下部分火电厂计提2.6亿元资产减值ღღღღ。新能源利润增加主要系装机增长不朽情缘游戏网站ღღღღ。值得注意的是ღღღღ，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑ღღღღ，或与其新能源利润占比提升有关ღღღღ。 根据公司公告ღღღღ，公司上半年新增装机约8GWღღღღ，均为低碳清洁能源项目ღღღღ，其中火电ღღღღ、风电ღღღღ、光伏分别为172ღღღღ、193ღღღღ、433万千瓦ღღღღ。截至2025年6月底ღღღღ，公司控股装机15299万千瓦ღღღღ，其中风电ღღღღ、光伏分别为2004ღღღღ、2405万千瓦ღღღღ，风电ღღღღ、光伏装机分别较去年同期新增21%ღღღღ、59%ღღღღ。单二季度上网电量990亿千瓦时ღღღღ，同比增长1.4%ღღღღ，其中燃煤ღღღღ、风电ღღღღ、光伏分别为754ღღღღ、101ღღღღ、74亿千瓦时ღღღღ，分别同比变动-3.5%ღღღღ、+14.3%ღღღღ、+48.1%ღღღღ。从电量装机看ღღღღ，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异ღღღღ，风电光伏电量增长主要受益于装机增长ღღღღ。公司上半年上网电价485.27元/兆瓦时ღღღღ，与一季度电价488.19元/兆瓦时基本持平ღღღღ，整体电价保持稳健ღღღღ。 上半年煤电度电利润超4分ღღღღ，自由现金流转正ღღღღ，ROE创新高ღღღღ。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据ღღღღ，倒算可知2025年一季度ღღღღ、二季度煤电度电税前利润分别为4.8ღღღღ、4.4分/千瓦时ღღღღ，分别较去年同期变动+1.7ღღღღ、+2.9分/千瓦时ღღღღ，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑ღღღღ。其他财务数据方面ღღღღ，公司上半年经营性现金流净额307亿元ღღღღ，投资性现金流净额218亿元ღღღღ，自由现金流（89亿元）为十四五期间首次转正ღღღღ。公司今年上半年加权ROE12.71%ღღღღ，创历史新高ღღღღ，较2015年（12.58%）高出0.13个百分点ღღღღ。公司上半年财务费用33.8亿元ღღღღ，较去年同期下降约6亿元ღღღღ；资产负债率64.52%ღღღღ，较去年年底下降0.88个百分点ღღღღ。展望三季度ღღღღ，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨ღღღღ，或使公司三季度煤电利润略有压力ღღღღ；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动ღღღღ。 新能源度电利润较为稳定ღღღღ，回款状况稳定ღღღღ，持续关注各地136号文落地ღღღღ。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据ღღღღ，倒算可知2025年一季度ღღღღ、二季度风电度电税前利润分别0.21ღღღღ、0.16元/千瓦时ღღღღ，光伏分别为0.12ღღღღ、0.17元/千瓦时ღღღღ，其中单二季度风电ღღღღ、光伏度电利润分别较去年同期下降0.0187ღღღღ、0.005元/千瓦时ღღღღ，考虑到今年风电光伏新增装机的增速ღღღღ，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健ღღღღ。回款方面ღღღღ，公司2025年上半年应收账款491亿元ღღღღ，较2024年底（477亿元）仅小幅增长ღღღღ，与同行相比ღღღღ，延续了公司新能源较好的回款能力ღღღღ。今年2月136号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实ღღღღ，对新能源电站的影响几何仍需验证ღღღღ，但我们认为新能源136号文与煤电1439号文类似ღღღღ，预计将推动行业合理发展ღღღღ。 盈利预测与评级ღღღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为128ღღღღ、131ღღღღ、138亿元ღღღღ，当前股价对应PE分别为12/11/11倍(需扣除永续债利息约29亿）ღღღღ，上调评级至“买入”ღღღღ。假设60%的分红比例（扣除永续债利息后）ღღღღ，2025年业绩对应分红59.4亿元ღღღღ，当前股价对应A股股息率5.1%ღღღღ，对应H股股息率7.6%ღღღღ，建议关注华能国际电力股份（ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价大幅上行ღღღღ，电价政策出现不利调整ღღღღ，用电需求波动ღღღღ。

　　华能国际(600011) 事件ღღღღ：公司披露2025年中报ღღღღ。上半年公司实现营收1120亿元ღღღღ，同比下降5.70%ღღღღ；实现归母净利润92.62亿元ღღღღ，同比增长24.26%ღღღღ；单Q2实现营收517亿元ღღღღ，同比下降3.26%ღღღღ；实现归母净利润42.89亿元ღღღღ，同比增长50.09%ღღღღ。 点评 煤电ღღღღ：成本改善带动盈利改善ღღღღ，H1利润总额同比高增84% 收入端ღღღღ，上半年燃煤机组利用小时1,839小时ღღღღ，同比减少141小时ღღღღ，带动公司煤机发电量同比下降7.06%至1583.63亿千瓦时ღღღღ；公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时ღღღღ，同比下降2.69%ღღღღ。成本端ღღღღ，上半年公司累计采购煤炭8,713.67万吨ღღღღ，同比下降10.70%ღღღღ；境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨ღღღღ，同比下降9.23%ღღღღ。综合来看ღღღღ，公司燃煤机组盈利能力大幅改善ღღღღ，上半年实现利润总额73.1亿元ღღღღ，同比增长84%ღღღღ。 新能源ღღღღ：H1新增风光装机6.3GWღღღღ，实现利润总额57亿元 上半年公司新增并网风电装机1928.45兆瓦ღღღღ，光伏装机4334.46兆瓦ღღღღ。从运营情况来看ღღღღ，上半年风电机组利用小时1,133小时ღღღღ，同比减少67小时ღღღღ；太阳能发电机组利用小时583小时ღღღღ，同比减少11小时ღღღღ。叠加装机增长ღღღღ，上半年公司完成风电发电量210.31亿千瓦时ღღღღ，同比增长11.39%ღღღღ；光伏发电量122.43亿千瓦时ღღღღ，同比增长49.33%ღღღღ。成本端ღღღღ，新投产机组带动营业成本提升ღღღღ。综合来看ღღღღ，上半年公司风电板块实现利润总额39.1亿元ღღღღ，同比下降3%ღღღღ；光伏板块实现利润总额18.23亿元ღღღღ，同比高增46%ღღღღ。 海外ღღღღ：H1新加坡和巴基斯坦贡献税前利润18亿ღღღღ，增厚公司业绩 上半年新加坡大士能源发电量市场占有率为18.61%ღღღღ，同比下降1.79个百分点ღღღღ，实现营业收入96.03亿元ღღღღ，同比下降19.32%ღღღღ；实现税前利润13.63亿元ღღღღ，同比下降20.94%ღღღღ。上半年巴基斯坦业务实现营业收入21.36亿元ღღღღ，同比增长19.87%ღღღღ；实现税前利润4.36亿元ღღღღ，同比增长1.63%不朽情缘游戏网站ღღღღ。 盈利预测与估值ღღღღ： 考虑到上半年业绩ღღღღ、燃料成本降幅等ღღღღ，上调盈利预测ღღღღ，预计公司2025-2027年归母净利润为140ღღღღ、148ღღღღ、158亿元（前值为124ღღღღ、133ღღღღ、143亿元）ღღღღ，对应PE为8ღღღღ、8ღღღღ、7倍ღღღღ，维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：宏观经济大幅下行的风险ღღღღ、煤炭价格大幅上升ღღღღ、电价下调的风险ღღღღ、下游需求低于预期ღღღღ、行业竞争过于激烈的风险ღღღღ、补贴持续拖欠的风险等

　　华能国际(600011) 投资要点 事件ღღღღ：公司发布2025年中报ღღღღ，上半年实现营收1120.3亿元ღღღღ，同比下降5.7%ღღღღ；实现归母净利润92.6亿元ღღღღ，同比增长24.3%ღღღღ；实现扣非归母净利润88.1亿元ღღღღ，同比增长22.6%ღღღღ；2Q25单季度实现营收517.0亿元ღღღღ，同比下降3.3%ღღღღ；实现归母净利润42.9亿元ღღღღ，同比增长50.1%ღღღღ。 煤价低位对冲电价下降风险ღღღღ，煤电盈利稳步攀升ღღღღ。1H25公司煤电机组实现上网电量1583.6亿千瓦时ღღღღ，同比下滑7.1%ღღღღ，受益于煤价下行华益金安官网ღღღღ，上半年公司境内除税发电耗用标煤单价人民币917.1元/吨ღღღღ，同比下降9.2%ღღღღ，对应上半年公司煤电度电利润为4.6分/千瓦时ღღღღ，同比增长2.3分/千瓦时ღღღღ，其中1Q25/2Q25煤电度电利润分别为4.8分/千瓦时ღღღღ、4.4分/千瓦时ღღღღ。 风光建设加速ღღღღ，上网电量高增ღღღღ。1H25公司新增并网风光装机容量6.1GWღღღღ，其中风电/光伏分别新增1.9/4.2GWღღღღ；1H25风电/光伏板块上网电量210.3/122.4亿千瓦时ღღღღ，同比分别+11.4%/+49.3%ღღღღ，实现税前利润39.1/18.2亿元ღღღღ，经测算ღღღღ，风电/光伏度电利润同比分别达0.186/0.149元/千瓦时ღღღღ，同比分别下滑0.028元/千瓦时ღღღღ、0.003元/千瓦时ღღღღ；2Q25风电/光伏度电利润分别为0.164/0.170元/千瓦时ღღღღ，同比分别下滑0.019元/千瓦时ღღღღ、0.005元/千瓦时ღღღღ。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-20.9%/+1.6%ღღღღ。1H25新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额13.6/4.4亿元ღღღღ，同比分别-20.9%/+1.6%ღღღღ，新加坡大士能源利润下降主要系电价回落至正常水平ღღღღ。 盈利预测与投资建议ღღღღ。预计公司25-27年归母净利润分别为122.9亿元/130.4亿元/137.9亿元ღღღღ，对应EPS分别为0.78/0.83/0.88元ღღღღ，维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价电价波动风险ღღღღ，新能源发展不及预期风险ღღღღ。

　　华能国际(600011) 事件ღღღღ：公司发布2025年中报ღღღღ，上半年实现营收1120.32亿元ღღღღ，同比下降5.70%ღღღღ，实现归母净利92.62亿元（扣非88.06亿元）ღღღღ，同比增长24.26%（扣非同比增长22.64%）ღღღღ。25Q2单季度实现营收516.97亿元ღღღღ，同比下降3.26%ღღღღ，实现归母净利42.89亿元（扣非40.07亿元）ღღღღ，同比增长50.09%（扣非同比增长43.00%）不朽情缘app下载ღღღღ！ღღღღ。 盈利能力ღღღღ、现金流大幅提升ღღღღ，财务费用下降ღღღღ：上半年公司毛利率ღღღღ、净利率分别为19.60%ღღღღ、10.99%ღღღღ，同比分别+4.03pctღღღღ、+3.28pctღღღღ；期间费用率6.41%ღღღღ，同比-0.09pctღღღღ；ROE(加权)12.71%ღღღღ，同比+1.96pctღღღღ；经现净额307.48亿元ღღღღ，同比增加30.27%ღღღღ；财务费用 33.80亿元ღღღღ，同比下降15.03%ღღღღ；资产减值计提2.56亿元ღღღღ，同比多计提2.55亿元ღღღღ；上半年末公司资产负债率64.52%ღღღღ，较年初下降0.88pctღღღღ。 煤电盈利大幅提升ღღღღ，下半年盈利提升趋势有望持续ღღღღ：分板块来看ღღღღ，上半年煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为73.10/7.53/39.10/18.23亿元ღღღღ，同比变动幅度分别为+84%/+32%/-3%/+46%ღღღღ；其中25Q2单季度ღღღღ，煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为33.28/0.00/16.58/12.59亿元ღღღღ，同比变动幅度分别为+188%/-100%/+3%/+44%ღღღღ。 上半年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为1583.63/132.55/210.31/122.43亿千瓦时ღღღღ，同比变动幅度分别为-7.1%/+7.5%/+11.3%/+49.3%ღღღღ；其中25Q2单季度煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为754.26/56.54/101.19/73.71亿千瓦时ღღღღ，同比变动幅度分别为-3.5%/+9.2%/+14.3%/+48.1%ღღღღ。上半年公司各电源上网电价均价为485.27元/兆瓦时ღღღღ，同比下降2.27%ღღღღ。 煤价下跌对冲电量ღღღღ、电价下跌影响ღღღღ，推动煤电盈利大幅提升ღღღღ。上半年公司入炉标煤单价917.05元/吨ღღღღ，同比下降9.32%ღღღღ，一ღღღღ、二季度煤电度电利润总额分别为0.048ღღღღ、0.044元/千瓦时ღღღღ，同比增加0.017ღღღღ、0.029元/千瓦时ღღღღ。近期市场煤价虽有所反弹ღღღღ，但7月30日秦港5500大卡动力煤市场价同比仍有近200元/吨跌幅ღღღღ，与上半年平均跌幅接近ღღღღ，我们预计煤电盈利提升趋势仍将持续ღღღღ。长期来看ღღღღ，随着2026年及远期容量电价提升ღღღღ，煤电盈利稳定性有较大提升空间ღღღღ。 上半年风光装机高增长ღღღღ，装机结构持续优化ღღღღ：公司上半年新增新能源装机6.14GW（同比增长105%）ღღღღ，其中风电1.93GWღღღღ、太阳能4.21GWღღღღ。截至上半年ღღღღ，公司新能源累计装机44.1GW（同比增长39.5%）ღღღღ，占总装机容量的28.8%ღღღღ。考虑燃机ღღღღ、水电等其他清洁能源ღღღღ，低碳清洁能源装机占比达到39.12%ღღღღ，同比提高6.34pctღღღღ，装机结构不断优化ღღღღ。 投资建议ღღღღ：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润127.77亿元ღღღღ、135.52亿元ღღღღ、140.32亿元ღღღღ，对应PE为9.0倍ღღღღ、8.5倍ღღღღ、8.2倍ღღღღ，维持推荐评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价超预期上涨的风险ღღღღ；新能源开发进度不及预期的风险ღღღღ；上网电价卡调的风险ღღღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点 事件ღღღღ：公司发布2025年半年报ღღღღ，2025年上半年公司实现营业收入1120.32亿元ღღღღ，同比-5.7%ღღღღ；实现归母净利润92.62亿元ღღღღ，同比+24.3%ღღღღ，超市场预期ღღღღ。 2025上半年受益于燃煤成本-9.2%燃煤板块利润总额+84%ღღღღ，超市场预期ღღღღ：2025年上半年ღღღღ，公司累计采购煤炭8,713.67万吨ღღღღ，同比下降10.70%ღღღღ；境内除税发电耗用标煤单价人民币917.05元/吨ღღღღ，同比下降9.23%ღღღღ。分板块利润总额看ღღღღ：燃煤板块实现73.10亿元ღღღღ，同比+84%ღღღღ；燃机板块实现7.53亿元ღღღღ，同比+32%ღღღღ；风电实现39.10亿元ღღღღ，同比-3%ღღღღ；光伏实现18.23亿元ღღღღ，同比+46%ღღღღ；水电实现0.19亿元ღღღღ，同比-63%ღღღღ；生物质实现0.03亿元ღღღღ，同比+107%ღღღღ。 2025上半年全社会用电量同比+3.7%ღღღღ，主要系工业用电量拖累ღღღღ。2025年上半年全社会用电量完成4.84万亿千瓦时ღღღღ，同比+3.7%ღღღღ，增速比上年同期-4.4pctღღღღ；其中第一产业同比+8.7%ღღღღ，第二产业同比+2.4%ღღღღ，第三产业同比+7.1%ღღღღ，居民用电同比+4.9%ღღღღ。2025年上半年全国规模以上电厂发电量4.54万亿千瓦时ღღღღ，同比+0.8%ღღღღ。其中ღღღღ，火电同比-2.4%ღღღღ；水电同比-2.9%ღღღღ；核电同比+11.3%ღღღღ。 2025上半年上网电价-2.7%ღღღღ，上网电量-2.4%ღღღღ，平均利用小时-178小时ღღღღ：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时ღღღღ，同比-2.7%ღღღღ；完成上网电量2,056.83亿千瓦时ღღღღ，同比-2.4%ღღღღ。公司境内电厂年累计平均利用小时1,502小时ღღღღ，同比-178小时ღღღღ。其中不朽情缘官网下载ღღღღ。ღღღღ，燃煤机组利用小时1,839小时ღღღღ，同比-141小时ღღღღ；风电机组利用小时1,133小时ღღღღ，同比-67小时ღღღღ；太阳能发电机组利用小时583小时ღღღღ，同比-11小时ღღღღ。 关注火电行业资本开支下行期间现金流ღღღღ、ROEღღღღ、分红率改善的可能ღღღღ：火电行业进入“控容减量”周期ღღღღ，资本开支下行ღღღღ，分红率长维度提高确定性高ღღღღ，煤价下行周期背景下ღღღღ，行业资产质量ღღღღ、现金流ღღღღ、ROE均有望显著改善ღღღღ。 盈利预测与投资评级ღღღღ：基于动力煤的价格判断和电价调整预期ღღღღ，我们调整预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元ღღღღ，对应PE为9/7/7倍ღღღღ，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流ღღღღ、ROE华益金安官网ღღღღ、分红率改善的可能ღღღღ，维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：并购进度不及预期的风险ღღღღ，电力需求超预期下降的风险ღღღღ，减值风险等

　　华能国际(600011) 业绩简评 2025年7月29日晚间公司披露25年中报ღღღღ，1H25实现营收1120.3亿元ღღღღ，同比-5.7%ღღღღ；归母净利润92.6亿元ღღღღ，同比+24.3%ღღღღ。业绩符合市场预期ღღღღ。其中ღღღღ，单Q2实现营收516.97亿元ღღღღ，同比-3.3%ღღღღ；归母净利润42.9亿元ღღღღ，同比+50.1%ღღღღ。 经营分析 燃料成本下行ღღღღ，对冲电价/利用小时数下滑ღღღღ。公司1H25煤机板块实现利润总额73.1亿元ღღღღ，同比+84%ღღღღ，加回上安电厂与曲阜热电2Q25合计计提的2.54亿资产减值后ღღღღ，对应度电利润总额0.048元/KWhღღღღ，盈利水平同比翻倍ღღღღ。根据公司公告ღღღღ，1H25煤机利用小时数为1839小时ღღღღ，同比下降141小时ღღღღ，但境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨ღღღღ，同比-9.2%ღღღღ，成本端下降的影响更为显著ღღღღ。 抓住新能源开发窗口期ღღღღ。1H25公司新增风电/光伏装机分别为1.9/4.3GW华益金安官网ღღღღ，去年同期为1.0/2.0GWღღღღ，新增装机规模翻倍ღღღღ。25年为“十四五”规划收官年ღღღღ、同时面临着新能源入市新政出台ღღღღ，2Q25以前并网机组仍有相对确定的收益预期ღღღღ。从度电利润总额来看ღღღღ：公司1H25风电/光伏分别为0.19/0.15元/KWh不朽情缘游戏网站ღღღღ，基本与去年同期持平ღღღღ，装机驱动下1H25光伏板块利润总额达18.2亿元ღღღღ，同比+46%ღღღღ。 盈利预测 预计公司2025~2027年分别实现归母净利润125.3/132.8/140.9亿元ღღღღ，EPS分别为0.80/0.85/0.90元ღღღღ，对应PE分别为9倍ღღღღ、8倍和8倍ღღღღ，维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期ღღღღ、煤价下跌不及预期ღღღღ、电价下跌超预期风险等ღღღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღღღ： 事件ღღღღ：公司发布了2025年一季报ღღღღ。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元ღღღღ，同比下降7.70%ღღღღ；实现归属于母公司股东的净利润49.73亿元ღღღღ，同比增加8.19%ღღღღ。 2025年一季度煤电机组量价齐跌ღღღღ，煤价下跌提供逆周期属性ღღღღ，煤电贡献主要利润增量ღღღღ。受新能源冲击ღღღღ、水电回暖以及东部沿海省份用电需求等多方面因素影响ღღღღ，2025年一季度公司实现境内煤电上网电量829.37亿千瓦时ღღღღ，同比减少10.11%ღღღღ；实现境内全口径上网电量1066.33亿千瓦时ღღღღ，同比减少5.66%ღღღღ。境内电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时ღღღღ，同比下降1.96%ღღღღ。但是受益于一季度煤价加速下跌ღღღღ，公司一季度煤电板块实现利润总额39.82亿元ღღღღ，较2024年同期的28.25亿元增长11.57亿元（或40.96%）ღღღღ，系公司主要利润增量ღღღღ。 新能源上网电量持续增长ღღღღ，回款状况稳定ღღღღ。公司2025年一季度风电和光伏分别实现上网电量109.12亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71亿千瓦时（同比增长51.2%）ღღღღ，实现利润总额分别为22.52亿元（同比减少1.62亿元或6.70%）和5.64亿元（同比增长1.94亿元ღღღღ，或52.59%）ღღღღ。回款方面ღღღღ，公司2025年一季度应收账款及票据484.02亿元ღღღღ，与2024年底基本持平ღღღღ，延续了公司2024年以来的新能源回款能力改善趋势ღღღღ。2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元ღღღღ，2024年底为480.73亿元ღღღღ，增加不足10亿元ღღღღ。相比之下ღღღღ，2019年以来ღღღღ，除2022年可再生能源补贴回收较多外ღღღღ，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级ღღღღ。 从投资的角度看ღღღღ，短期内煤价快速下跌或带来阶段性机会ღღღღ，但是长期来看ღღღღ，煤电存量机组电价稳定性ღღღღ、光伏盈利能力快速下降背景下的资本开支效率更值得关注ღღღღ。2024年11月以来ღღღღ，我国煤价出现超预期下跌ღღღღ，今年5月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破650元/吨ღღღღ。在电力市场化不断加深背景下ღღღღ，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异ღღღღ，集中表现在电价长协一年一签ღღღღ，而煤价在更大程度上随行就市ღღღღ；以及电价受区域格局影响更大ღღღღ，而煤价受全国供需影响ღღღღ。落实到华能国际ღღღღ，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高）ღღღღ，我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同ღღღღ，从长时间维度来看（短期内仍有逆周期属性）ღღღღ，公司反而可能表现出较强的顺周期属性ღღღღ。 另一方面ღღღღ，由于当前受供需格局ღღღღ、电价机制以及光伏自身的出力特性影响ღღღღ，光伏新增机组盈利能力快速下降ღღღღ，在持续高强度资本开支的背景下ღღღღ，投资效率是影响小股东利益最核心的因素ღღღღ，当且仅当再投资IRR大于折现率时ღღღღ，再投资才能为小股东带来权益价值增厚ღღღღ。 盈利预测与评级ღღღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110ღღღღ、117ღღღღ、126亿元ღღღღ，当前股价对应PE分别为14/13/12倍(需扣除永续债利息约29亿）ღღღღ，维持“增持”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价大幅上行ღღღღ；电价政策出现不利调整ღღღღ，长三角用电需求波动ღღღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点 事件ღღღღ：公司发布2024年年报ღღღღ，全年实现营收2455.5亿元ღღღღ，同比下降3.5%ღღღღ；实现归母净利润101.4亿元ღღღღ，同比增长20.0%ღღღღ；实现扣非归母净利润105.2亿元ღღღღ，同比增长87.5%ღღღღ；根据公告ღღღღ，公司计划每股派发现金红利0.27元人民币（含税）ღღღღ，现金分红比例为58.78%ღღღღ； 煤价中枢下移ღღღღ，火电盈利能力提升ღღღღ。2024年公司完成上网电量4529.4亿千瓦时ღღღღ，同比增长1.1%ღღღღ，其中煤机/燃机上网电量同比分别-1.7%/-2.7%ღღღღ，煤电利用小时4285小时（同比-103小时）ღღღღ，在完成电热保供前提下ღღღღ，公司火电机组优化运行方式ღღღღ，因而电量同比略有下滑ღღღღ；2024年国内煤炭供需总体宽松ღღღღ，价格震荡下移ღღღღ，公司煤炭采购均价同比下降8.27%ღღღღ，境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时ღღღღ，同比下降8.00%ღღღღ，同比下降12.4%ღღღღ。经测算ღღღღ，2024年公司煤电/燃机度电利润分别达0.019/0.040元/千瓦时ღღღღ，同比2023年分别提升0.018/0.012元/千瓦时ღღღღ，若加回济宁电厂减值7.27亿元ღღღღ，煤电度电利润达0.021元/千瓦时ღღღღ。 风电资本开支增长ღღღღ。2024年公司新增并网新能源装机容量9.7GWღღღღ，风电/光伏分别新增2.6/6.8GWღღღღ；全年风电/光伏板块分别实现税前利润67.7/27.3亿元ღღღღ，经测算ღღღღ，风电/光伏度电利润同比分别达0.183/0.150元/千瓦时ღღღღ，同比分别下滑0.2/3.7分/千瓦时ღღღღ；2025年公司计划资本开支分别为362/150亿元ღღღღ，同比分别+111/-47.4亿元ღღღღ，公司对风电投资增加ღღღღ。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-16.7/+3.7亿元ღღღღ。2024年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额26.8/9.7亿元ღღღღ，同比分别-38.4%/+60.9%ღღღღ，新加坡利润下降主要系23Q3起新加坡电力市场供应较宽裕ღღღღ，叠加23年7月起实施得新电力批发市场最高限价政策ღღღღ。 盈利预测与投资建议ღღღღ。预计公司25-27年归母净利润分别为116.0亿元/126.8亿元/134.4亿元ღღღღ，对应EPS分别为0.74/0.81/0.86元ღღღღ，对应目标价8.69元ღღღღ，维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价电价波动风险ღღღღ，新能源发展不及预期风险ღღღღ。

　　华能国际(600011) 事件ღღღღ：公司发布2024年年报ღღღღ。公司实现营收2456亿元ღღღღ，同比下降3.48%ღღღღ；归母净利润101亿元ღღღღ，同比增长20.01%ღღღღ；扣非归母净利润105亿元ღღღღ，同比增长87.5%ღღღღ。公司拟每股派发现金红利0.27元（含税）ღღღღ，现金分红比例58.78%ღღღღ。 点评ღღღღ： 24年新增风光装机9.4GW华益金安官网ღღღღ，25年风光资本开支计划同比增长14%2024年公司新增基建并网可控发电装机容量9.7GWღღღღ，其中火电0.3GWღღღღ，风电2.6GWღღღღ，太阳能6.8GWღღღღ。截至2024年底ღღღღ，公司可控发电装机容量为145.1GWღღღღ，低碳清洁能源占比达35.82%ღღღღ；其中煤电93.1GWღღღღ、气电13.5GWღღღღ、风电18.1GWღღღღ、太阳能19.8GW华益金安官网ღღღღ、水电0.4GWღღღღ、生物质0.2GWღღღღ。2025年资本开支计划额较2024年实际资本开支额增长14%至512亿元ღღღღ，其中风电为362亿元ღღღღ，同比增长44%ღღღღ，太阳能为150亿元ღღღღ，同比下降24%ღღღღ。 煤电ღღღღ：盈利能力大幅改善ღღღღ，全年贡献利润总额71亿元 收入端ღღღღ，2024年公司燃煤交易电价446.45元/兆瓦时ღღღღ，较基准电价上浮13.25%ღღღღ；煤电发电量同比下降1.7%至3942亿千瓦时ღღღღ。成本端ღღღღ，2024年国内煤炭供需关系不断改善ღღღღ，价格中枢下移ღღღღ，公司境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时ღღღღ，同比下降8.00%ღღღღ。综合来看ღღღღ，2024年公司煤电板块盈利能力大幅改善ღღღღ，全年实现利润总额71.38亿元ღღღღ，对应单位发电量为0.018元/千瓦时ღღღღ，23年为0.001元/千瓦时ღღღღ。 新能源ღღღღ：24年贡献利润总额95亿元ღღღღ，同比增长19% 2024年公司风电利用小时2295小时ღღღღ，同比下降33小时ღღღღ，太阳能利用小时1185小时ღღღღ，同比上升5小时ღღღღ。叠加装机增长ღღღღ，公司风光发电量分别同比增长17%ღღღღ、66%ღღღღ。电价方面ღღღღ，公司风光上网电价同比均有所下降ღღღღ，其中风电同比下降4.29%至510.75元/兆瓦时ღღღღ，光伏同比下降11.11%至420.43元/兆瓦时ღღღღ。成本端ღღღღ，装机增长将带来折旧摊销有所增长ღღღღ。综合来看ღღღღ，2024年公司风光合计贡献利润总额95亿元ღღღღ，同比增长19%不朽情缘游戏网站ღღღღ，其中风电同比增长15%ღღღღ、光伏同比增长33%ღღღღ。 投资建议ღღღღ：考虑到公司全年业绩以及煤价ღღღღ、电价变动情况ღღღღ，下调2025-2026年盈利预测ღღღღ，预计公司2025-2027年归母净利润为124ღღღღ、133ღღღღ、143亿元（2025-2026年前值为135ღღღღ、155亿元）ღღღღ，对应PE8.6ღღღღ、8.0ღღღღ、7.5倍ღღღღ，维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：宏观经济大幅下行的风险ღღღღ、煤炭价格大幅上升ღღღღ、电价下调的风险ღღღღ、下游需求低于预期ღღღღ、行业竞争过于激烈的风险不朽情缘官方下载ღღღღ。ღღღღ、补贴持续拖欠的风险等

　　华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降ღღღღ，归母净利润同比增长ღღღღ。2024年ღღღღ，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%）ღღღღ，归母净利润101.35亿元（+20.01%）ღღღღ，扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）ღღღღ。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响ღღღღ，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%）ღღღღ，同时新加坡ღღღღ、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降ღღღღ，新加坡业务营业收入同比下降19.85%ღღღღ，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%ღღღღ。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长ღღღღ，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润华益金安官网ღღღღ，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%ღღღღ，境内发电燃料成本同比下降9.69%ღღღღ，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）ღღღღ。 新能源项目建设持续推进ღღღღ，驱动未来业绩增长ღღღღ。2024年ღღღღ，公司新增并网可控发电装机容量9.69GWღღღღ，其中火电0.28GWღღღღ，风电2.65GWღღღღ，光伏6.77GWღღღღ，新能源合计9.42GWღღღღ。截至2024年底ღღღღ，公司可控发电装机容量145.13GWღღღღ，其中煤机93.14GWღღღღ，燃机13.51GWღღღღ，风电18.11GW（含海上风电5.49GW）ღღღღ，太阳能19.84GWღღღღ，水电0.37GWღღღღ，生物质0.16GWღღღღ，低碳清洁能源装机容量占比35.82%ღღღღ。未来公司将大力发展新能源ღღღღ，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右ღღღღ。新能源发电上网电价市场化改革政策落地ღღღღ，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平ღღღღ，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健ღღღღ。 持续优化火电发展ღღღღ，择优布局调峰气电ღღღღ，火电盈利趋稳ღღღღ。公司加快煤电结构优化升级ღღღღ，按照控增量ღღღღ、优存量ღღღღ、促减量的思路优化煤电发展ღღღღ，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型ღღღღ，同时择优发展气电及其它清洁能源发电ღღღღ。2025年以来ღღღღ，煤价显著下降ღღღღ，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响ღღღღ，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益ღღღღ。 风险提示ღღღღ：行业政策不及预期ღღღღ；用电量下滑ღღღღ；煤价上涨ღღღღ；电价下滑ღღღღ。 投资建议ღღღღ：由于电价下降影响ღღღღ，下调盈利预测ღღღღ，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元）ღღღღ，EPS为0.76/0.81/0.85元ღღღღ，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍ღღღღ。给予公司2025年10-11xPEღღღღ，公司合理市值为1193-1312亿元ღღღღ，对应每股合理价值为7.60-8.36元ღღღღ，较目前股价有8%~19%的溢价空间ღღღღ，维持“优于大市”评级ღღღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღღღ： 事件ღღღღ：公司发布2024年度报告华益金安官网ღღღღ。2024年实现归母净利润101.35亿元ღღღღ，同比增长20.01%ღღღღ，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元ღღღღ，2023年同期为-41.18亿元ღღღღ。 火电公司年底惯例进行减值测试ღღღღ，同时一次性确认部分全年费用ღღღღ，因此四季度业绩通常不佳ღღღღ，公司此次2024年四季度业绩为2016年以来最好的一年ღღღღ。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期ღღღღ，单季度金额为5.21亿元ღღღღ，为过去10年第二少ღღღღ，仅次于2021年的0.89亿元ღღღღ，而2021年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47亿元）ღღღღ；全年资产减值金额为17.14亿元ღღღღ，2023年为29.72亿元ღღღღ；另一方面是从2024年11月下旬开始ღღღღ，我国煤价出现加速下跌ღღღღ，公司全年售电燃料成本300.31元/兆瓦时ღღღღ，同比下降8.0%ღღღღ，电厂含税平均结算电价494.26元/兆瓦时ღღღღ，同比下降2.85%ღღღღ，点火价差扩大带动业绩增长ღღღღ。2024年四季度归母净利润为-2.77亿元ღღღღ，2020-2023年同期分别为-45.68ღღღღ、-110.47ღღღღ、-34.45ღღღღ、-41.18亿元ღღღღ。 其他收益冲回影响一次性损益ღღღღ，公司四季度实际经营业绩更好ღღღღ。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目）ღღღღ，后续年份再根据规则转入损益ღღღღ，通常为正ღღღღ。而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元ღღღღ，公告解释为ღღღღ，公司2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15亿元ღღღღ，但是由于多种原因ღღღღ，电厂搬迁未能实现ღღღღ，公司将补偿款退回ღღღღ，冲减“递延收益”余额4.03亿元ღღღღ，冲减“其他收益”10.97亿元ღღღღ。由此测算ღღღღ，如果没有该一次性影响ღღღღ，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10亿元ღღღღ，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10年高位ღღღღ。 风电发电量与利润总额增速基本匹配ღღღღ，全年应收账款几乎没有增长ღღღღ，或反映出新能源板块回款能力改善ღღღღ。根据公司披露的分板块业绩ღღღღ，公司2024燃煤ღღღღ、燃机ღღღღ、风电ღღღღ、光伏利润总额分别为71.38ღღღღ、10.84ღღღღ、67.72和27.25亿元ღღღღ，2023年同期分别为4.33ღღღღ、7.77ღღღღ、59.13ღღღღ、20.44亿元ღღღღ，火电贡献最主要的利润增量ღღღღ，风电ღღღღ、光伏利润总额分别同比增长15%和33%ღღღღ。而从发电量上看ღღღღ，2024年公司风电ღღღღ、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%ღღღღ，风电发电量与利润总额增速基本匹配ღღღღ，光伏增量机组盈利能力相对较弱ღღღღ。但是结合资产负债表来看ღღღღ，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善ღღღღ，公司2024年应收账款几乎没有增长ღღღღ，2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元ღღღღ，2024年底为480.73亿元ღღღღ，增加不足10亿元ღღღღ。而2019年以来ღღღღ，除2022年可再生能源补贴回收较多外ღღღღ，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级ღღღღ。 在煤价快速下跌过程中ღღღღ，关注电价稳定性ღღღღ，考虑到公司机组位置ღღღღ，预计电价受外需影响较大ღღღღ。2024年11月中旬以来ღღღღ，我国煤价出现一轮超预期下跌ღღღღ，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨ღღღღ。在电力市场化不断加深背景下ღღღღ，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异ღღღღ，集中表现在电价长协一年一签ღღღღ，而煤价在更大程度上随行就市ღღღღ；以及电价受区域格局影响更大ღღღღ，而煤价受全国供需影响ღღღღ。落实到华能国际ღღღღ，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高）ღღღღ，我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同ღღღღ，公司反而可能表现出较强的顺周期属性ღღღღ，建议密切关注外需ღღღღ。 盈利预测与估值ღღღღ：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110ღღღღ、117ღღღღ、126亿元ღღღღ，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍(需扣除永续债利息约29亿）ღღღღ，维持“增持”评级ღღღღ。按照50%分红率假设ღღღღ，当前港股华能国际电力股份2024年度股息率超过5%（扣除永续债利息）ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价波动超出预期ღღღღ，电价出现不利变化ღღღღ，计提大额减值损失ღღღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღღღ： 事件ღღღღ：公司发布了2024年年报ღღღღ，2024年公司实现营业收入2455.51亿元ღღღღ，同比下降3.48%ღღღღ；归属于母公司股东的净利润101.35亿元ღღღღ，同比增长20.01%ღღღღ。分季度看ღღღღ，4Q2024单季度营业收入611.55亿元ღღღღ，同比下降3.04%ღღღღ；归属于母公司股东的净利润-2.77亿元ღღღღ，同比增长93.26%ღღღღ。 电价下降影响营收ღღღღ，煤价下降释放利润ღღღღ：2024年ღღღღ，公司境内合并口径上网电量同比增长1.13%ღღღღ，增收22.88亿元ღღღღ；平均上网结算电价同比下降2.85%ღღღღ，减收58.06亿元ღღღღ。此外ღღღღ，新加坡和巴基斯坦业务营收均有下降ღღღღ，主要系电价下降ღღღღ。2024年受境内外电价下降影响ღღღღ，公司营收同比下降3.48%ღღღღ。受益于境内外燃料成本的下降ღღღღ，24年公司归母净利润同比增长20.01%ღღღღ。公司拟向全体股东每普通股派发现金红利0.27元人民币（含税）ღღღღ，预计共派发现金红利42.38亿元人民币（含税）ღღღღ，24年现金分红比例进一步提高ღღღღ，达到58.78%（23年为57.14%）ღღღღ，积极回馈股东ღღღღ。 24年煤电减收增利ღღღღ，盈利修复明显ღღღღ：2024年公司煤机电价ღღღღ、电量均下滑ღღღღ，收入下降4.59%ღღღღ。2024年煤机上网电量3692.78亿千瓦时（同比下降1.74%）ღღღღ；利润总额为71.38亿元（同比增加1548%）ღღღღ，对应度电盈利0.0193元（同比增加0.0182元）ღღღღ。分季度看ღღღღ，公司煤机度电盈利分别为0.0306/0.0148/0.024/0.0063元ღღღღ。考虑20天库存可用天数下ღღღღ，1Q2025秦皇岛港5500大卡煤价均价749.43元/吨ღღღღ，同比下降173.22元ღღღღ。基于300g/kwh的供电煤耗和50%长协占比的假设下ღღღღ，度电成本预计下降2.93分ღღღღ。25年各省市区年度长协电价有不同程度的下降ღღღღ，煤价的下降一定程度上缓解电价下降带来的利润冲击ღღღღ。 积极推进低碳发展ღღღღ，25年风光资产开支同比增长64.01亿元ღღღღ：2024年ღღღღ，公司风电/光伏/燃气新增并网装机2.65/6.77/0.3GWღღღღ，公司大力推进绿色低碳发展ღღღღ，24年低碳清洁能源装机容量占比提升至35.82%ღღღღ。2025年风电ღღღღ、光伏资本开支计划为362亿元和150亿元ღღღღ，合计512亿元ღღღღ，同比增长64.01亿元ღღღღ。此外ღღღღ，虽然风电和光伏的上网电价均有所下降ღღღღ，受益于新增装机投产带来的上网电量增长ღღღღ。2024年风电和光伏的收入分别增长11.03%和52.96%ღღღღ；利润总额分别增长15%和33%ღღღღ。 盈利预测与投资建议ღღღღ：我们调整装机ღღღღ、电价ღღღღ、煤价等假设ღღღღ，预计25-27年归母净利润分别为101.64ღღღღ、105.56和108.77亿元（原25-26年为100.51和104.00亿元）ღღღღ，对应PE分别为10.7/10.3/10.0倍ღღღღ。维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价上升风险ღღღღ；新能源项目建设不及预期风险ღღღღ；政策不及预期风险ღღღღ；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险ღღღღ。

　　华能国际(600011) 业绩简评 2025 年 3 月 25 日晚间公司披露 24 年报ღღღღ， 24 全年实现营收2455.5 亿元ღღღღ，同比-3.5%ღღღღ； 归母净利润 101.4 亿元ღღღღ，同比+20%ღღღღ。业绩符合市场预期ღღღღ。 经营分析 燃料成本下行ღღღღ， 煤机盈利能力提升ღღღღ。 公司 24 年煤机板块实现利润总额 71.4 亿元ღღღღ， 加回济宁电厂 24 年计提的 7.27 亿资产减值后ღღღღ， 对应度电利润总额 0.021 元/KWhღღღღ。根据公司公告ღღღღ，24 年煤机利用小时 4285 小时ღღღღ，同比下降 103 小时ღღღღ；煤机平均上网电价为 480.9 元/MWh（23 年同期为 491.8 元/MWhღღღღ，同比-10.9 元/MWh）ღღღღ， 而火电厂售电单位燃料成本为 300.3 元/MWh（23 年同期为 326.4 元/MWhღღღღ，同比-26.1 元/MWh）ღღღღ，点火价差扩大ღღღღ。 25 年初以来动力煤价持续下探ღღღღ，配合煤电容量电价机制ღღღღ，有望平抑电量需求短期波动ღღღღ。 新能源开发更聚焦风电不朽情缘appღღღღ。 24 年公司风电/光伏资本开支分别为250.6/197.4 亿元ღღღღ， 25 年计划资本开支分别为 362/150 亿元ღღღღ，风电投入占比显著提升ღღღღ。伴随新能源市场化落地ღღღღ，风电项目有望获得更高的收益确定性ღღღღ。 分红绝对额继续提升ღღღღ。根据公司公告ღღღღ，计划每股派发现金红利 0.27 元人民币（含税）ღღღღ，现金分红比例为 58.78%ღღღღ； 23 年同期每股分红为 0.2 元ღღღღ，现金分红比例 57.14%ღღღღ。伴随火电板块近两年利润回升ღღღღ，分红能力增加ღღღღ， 当前股价对应股息率升至3.8%ღღღღ。 盈利预测ღღღღ、估值与评级 预 计 公 司 2025~2027 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润117.6/123.7/130.4 亿元ღღღღ， EPS 分别为 0.75/0.79/0.83 元ღღღღ，对应 PE 分别为 9 倍ღღღღ、 9 倍和 8 倍ღღღღ，维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期ღღღღ、煤价下跌不及预期ღღღღ、电价下跌超预期风险等ღღღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღღღ： 事件ღღღღ：公司发布了2024年全年上网电量完成情况公告ღღღღ，2024年第四季度ღღღღ，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1116.99亿千瓦时ღღღღ，同比增长1.11%ღღღღ；2024年全年ღღღღ，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4529.39亿千瓦时ღღღღ，同比增长1.13%ღღღღ。 全年境内上网电量小增1%ღღღღ，电价同比下降2.85%ღღღღ：2024年公司境内合并口径累计上网电量4529.39亿千瓦时ღღღღ，同比增长1.13%ღღღღ；全年境内各运行电厂平均上网结算电价494.26元/兆瓦时ღღღღ，同比下降2.85%ღღღღ。公司上网电量同比增长主要系新能源电量同比快速增长ღღღღ，平均上网电价同比下降或系风光市场化交易电价及煤电交易电价下降等导致ღღღღ。单四季度看ღღღღ，公司境内合并口径累计上网电量1116.99亿千瓦时ღღღღ，同比增长1.11%ღღღღ。 火电上网电量同比有所下降ღღღღ，全年新增基建并网0.2GWღღღღ：2024年公司煤机上网电量3692.78亿千瓦时ღღღღ，同比下降1.74%ღღღღ；燃机上网电量269.59 亿千瓦时ღღღღ，同比下降2.7%ღღღღ。单四季度看ღღღღ，公司煤机上网电量911.74亿千瓦时ღღღღ，同比下降0.65%ღღღღ；燃机上网电量58.23亿千瓦时ღღღღ，同比下降13.62%ღღღღ。公司火电机组在完成电热保供前提下ღღღღ，优化运行方式ღღღღ，多发有效益的电量ღღღღ，电量同比略有下降ღღღღ。其中ღღღღ，公司在山西ღღღღ、河南ღღღღ、江苏ღღღღ、上海ღღღღ、重庆ღღღღ、浙江ღღღღ、安徽ღღღღ、福建等地的全年煤机上网电量有所增长ღღღღ；在吉林ღღღღ、辽宁ღღღღ、甘肃ღღღღ、北京ღღღღ、天津ღღღღ、湖南ღღღღ、广东ღღღღ、云南等地的全年煤机上网电量降幅较为明显ღღღღ。此外ღღღღ，2024年公司新增火电基建并网装机275.05MW不朽情缘游戏网站ღღღღ。 水风光电量快速增长ღღღღ，全年新增基建并网9.42GWღღღღ：2024年公司风电上网电量369.52亿千瓦时ღღღღ，同比增长16.07%ღღღღ；光伏上网电量181.27亿千瓦时ღღღღ，同比增长66.13%ღღღღ；水电上网电量9.34亿千瓦时ღღღღ，同比增长24.79%ღღღღ。单四季度看ღღღღ，公司风电上网电量101.22亿千瓦时ღღღღ，同比增长15.94%ღღღღ；光伏上网电量42.43亿千瓦时ღღღღ，同比增长47.22%ღღღღ；水电上网电量1.18亿千瓦时ღღღღ，同比下降15.88%ღღღღ。水风光全年电量同比增长ღღღღ，新能源主要系受装机持续增长ღღღღ；水电或系24年全年来水总体偏丰ღღღღ。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰ღღღღ，高基数效应且24年四季度来水偏枯ღღღღ。此外ღღღღ，2024年全年新增新能源并网可控发电装机容量9417.71兆瓦ღღღღ。 盈利预测与投资建议ღღღღ：考虑到25年江苏ღღღღ、广东等地年度长协电价同比有所下降ღღღღ，结合24年的电量ღღღღ、煤价ღღღღ。我们下调原有假设ღღღღ，预计24-26年归母净利润分别为99.99ღღღღ、100.51ღღღღ、104.00亿元（原104.38ღღღღ、123.12和130.77亿元）ღღღღ，对应PE分别为10.1/10.1/9.7倍ღღღღ。维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价上升风险ღღღღ；新能源项目建设不及预期风险ღღღღ；政策不及预期风险ღღღღ；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险ღღღღ。

　　华能国际(600011) 事件ღღღღ： 10月30日ღღღღ，公司发布2024年三季报ღღღღ。 2024年前三季度ღღღღ，公司实现营收1843.96亿元ღღღღ，同比-3.62%ღღღღ；归母净利润104.13亿元ღღღღ，同比-17.12%ღღღღ； 其中ღღღღ，2024Q3单季营收655.90亿元ღღღღ，同比+0.46%ღღღღ，环比+22.74%ღღღღ；归母净利润29.59亿元ღღღღ，同比-52.69%ღღღღ，环比+3.55%ღღღღ。 观点ღღღღ： 电价下滑ღღღღ、资产减值等因素拖累业绩ღღღღ。公司收入下滑主要受电价影响ღღღღ，2024年前三季度公司上网电量同比+1.14%ღღღღ，平均上网结算电价为496.27元/兆瓦时ღღღღ，同比下降2.63%ღღღღ。公司净利润下滑主要受资产减值及非流动性资产处置损益影响ღღღღ，2024年前三季度公司确认资产减值11.93亿元ღღღღ，其中济宁电厂计提7.27亿元ღღღღ；此外子公司因台风ღღღღ、冰雹等造成固定资产ღღღღ、在建工程报废损失等3.39亿元ღღღღ。 剔除减值影响后火电度电利润同比提升ღღღღ。分业务看ღღღღ，2024年前三季度燃煤/燃机/风电/光伏/水电板块分别实现利润总额65.68亿元/8.56亿元/52.00亿元/24.30亿元/1.19亿元ღღღღ，同比分别+91.16%/+21.91%/+10.87%/+33.21%/+277.81%ღღღღ。2024年第三季度燃煤板块税前利润25.88亿元ღღღღ，对应度电税前利润0.024元/kWhღღღღ，同比-0.0023元/kWhღღღღ，剔除减值影响度电利润0.031元/kWhღღღღ，同比+0.0045元/kWhღღღღ。 新能源装机增长5.22GWღღღღ，带动上网电量提升ღღღღ。2024年前三季度公司实现上网电量3412.40亿千瓦时ღღღღ，同比增长1.14%ღღღღ；其中风电上网电量268.30亿千瓦时ღღღღ，同比+16.12%ღღღღ；光伏上网电量138.84亿千瓦时ღღღღ，同比+72.92%ღღღღ。主要原因是2024年以来公司新增并网光伏3.75GWღღღღ，风电1.47GWღღღღ，合计新增可控发电装机容量5.22GWღღღღ。 盈利预测及投资评级ღღღღ：国内煤炭市场供需矛盾继续缓解ღღღღ，公司燃料成本控制成效显著ღღღღ，后续新能源装机也有望快速提升ღღღღ。考虑到资产减值损失等影响ღღღღ，我们下调公司盈利预测ღღღღ，预计公司2024-2026年归母净利润分别为115.67/125.91/145.50亿元（前值为129.99/143.90/163.24亿元）ღღღღ，当前股价对应2024-2026年PE分别为9.8/9.0/7.8倍ღღღღ。我们选取华电国际ღღღღ、国电电力ღღღღ、大唐发电作为可比公司ღღღღ，公司当前估值合理ღღღღ，维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：政策推进不及预期ღღღღ；新增装机不及预期ღღღღ；煤炭价格大幅上涨ღღღღ；电价下调ღღღღ；行业竞争加剧ღღღღ；海外子公司业绩不及预期ღღღღ；不可抗力因素风险ღღღღ。

　　华能国际(600011) 事件ღღღღ：公司发布2024年三季报ღღღღ。前三季度公司实现营收1843.96亿元ღღღღ，同比下降3.62%ღღღღ；实现归母净利润104.13亿元ღღღღ，同比下降17.12%ღღღღ；实现扣非归母净利润100.41亿元ღღღღ，同比增长6.87%ღღღღ。 点评ღღღღ： Q3煤机上网电量同比基本持平ღღღღ，风光电量快速增长 前三季度公司累计完成上网电量3,412.40亿千瓦时ღღღღ，同比增长1.14%ღღღღ；单三季度完成上网电量1,305.62亿千瓦时ღღღღ，同比增长3.43%ღღღღ，主要系迎峰度夏期间ღღღღ，社会用电需求同比增加ღღღღ，局部地区个别时段电力供应紧张ღღღღ，公司火电机组发挥支撑保障作用ღღღღ，三季度火电电量同比略有增长ღღღღ，促进火电累计电量降幅收窄ღღღღ，且公司风电和光伏装机容量持续增长ღღღღ，新能源电量同比快速增加ღღღღ。 公司境内单位燃料成本同比下降ღღღღ，Q1-3扣非归母净利同比+7% 前三季度公司平均上网结算电价为496.27元/兆瓦时ღღღღ，同比下降2.63%ღღღღ。量增而价降ღღღღ，前三季度公司实现营收1843.96亿元ღღღღ，同比下降3.62%ღღღღ。成本方面ღღღღ，前三季度公司营业成本1548.45亿元ღღღღ，同比下降7.12%ღღღღ，或主要系境内业务单位燃料成本同比下降ღღღღ。公司前三季度期间费用率6.45%ღღღღ，同比微增0.21pctღღღღ。此外ღღღღ，公司前三季度计提资产减值损失11.93亿元ღღღღ。综合来看ღღღღ，公司实现净利率7.24%ღღღღ，同比提高0.21pctღღღღ；实现归母净利润104.13亿元ღღღღ，同比下降17.12%ღღღღ；实现扣非归母净利润100.41亿元ღღღღ，同比增长6.87%ღღღღ。 三季度新增风光装机2.2GWღღღღ，清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长前三季度公司新增可控发电装机容量5.3GWღღღღ，其中火电0.06GWღღღღ、风电1.5GWღღღღ、光伏3.8GWღღღღ。截至2024年9月30日ღღღღ，公司可控发电装机容量为140.7GWღღღღ。从全年来看ღღღღ，公司资本支出计划共801.53亿元ღღღღ，其中风电295.44亿元ღღღღ，同比增长25.85%ღღღღ，太阳能353.81亿元ღღღღ，同比增长38.50%ღღღღ，风光合计占比达81%ღღღღ。随着风光项目建设的持续推进ღღღღ，公司清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长ღღღღ。 投资建议ღღღღ： 考虑到前三季度业绩及电量ღღღღ、电价情况ღღღღ，下调盈利预测ღღღღ，预计公司2024-2026年归母净利润为117ღღღღ、135ღღღღ、155亿元（前值为132ღღღღ、156ღღღღ、170亿元）ღღღღ，对应PE10ღღღღ、8ღღღღ、7倍ღღღღ，维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：宏观经济大幅下行的风险ღღღღ、煤炭价格大幅上升ღღღღ、电价下调的风险ღღღღ、下游需求低于预期ღღღღ、行业竞争过于激烈的风险ღღღღ、补贴持续拖欠的风险ღღღღ、项目建设进度不及预期等

　　华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降ღღღღ，归母净利润有所下降ღღღღ。22024年前三季度ღღღღ，公司实现营业收入1843.95亿元（-3.62%）ღღღღ，归母净利润104.13亿元（-17.12%）ღღღღ，扣非归母净利润100.41亿元（+6.87%）ღღღღ；2024年第三季度ღღღღ，公司实现营业收入655.90亿元（+0.46%）ღღღღ，归母净利润29.59亿元（-52.69%）ღღღღ，扣非归母净利润28.61亿元（-25.18%）ღღღღ。2024年前三季度营收下降主要由于电价同比下降ღღღღ，2024年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网电价496.27元/兆瓦时（-2.63%）ღღღღ；归母净利润下降主要由于归属少数股东和类REITs持有人的损益同比增加ღღღღ。第三季度公司归母净利润降幅较大的原因在于ღღღღ，一方面有去年同期高基数的影响ღღღღ，另一方面三季度公司计提资产减值损失11.93亿元ღღღღ。 2024Q3煤电利润总额同比下降ღღღღ，风光新能源利润总额同比大幅增加ღღღღ。公司境内电力分板块利润总额ღღღღ：2024年前三季度ღღღღ，燃煤板块65.68亿元（+91.16%）ღღღღ，燃机板块8.56亿元（+21.91%）ღღღღ，风电板块52.00亿元（10.87%）ღღღღ，光伏板块24.30亿元（+33.21%）ღღღღ，水电板块1.19亿元（+277.81%）ღღღღ。2024年第三季度ღღღღ，燃煤板块25.88亿元（-8.97%）ღღღღ，燃机板块2.86亿元（-18.52%）ღღღღ，风电板块11.70亿元（+75.68%）ღღღღ，光伏板块11.85亿元（+44.16%）ღღღღ。 新能源装机容量持续增长ღღღღ，未来项目投运将驱动业绩提升ღღღღ。2024年第三季度ღღღღ，公司新增风电装机容量41.3万千瓦ღღღღ，光伏176.34万千瓦ღღღღ，合计217.64万千瓦ღღღღ；2024年前三季度ღღღღ，公司新增火电装机容量5.8万千瓦ღღღღ，风电146.75万千瓦ღღღღ，光伏375.31万千瓦ღღღღ，合计527.86万千瓦ღღღღ。截至2024年9月ღღღღ，公司累计装机容量14071.1万千瓦不朽情缘官网平台ღღღღ，其中风电1697.8万千瓦ღღღღ，光伏1685.3万千瓦ღღღღ。公司新能源项目装机容量持续增加ღღღღ，将驱动公司业绩规模进一步增长ღღღღ。 风险提示ღღღღ：行业政策不及预期ღღღღ；用电量下滑ღღღღ；煤价上涨ღღღღ；电价下滑ღღღღ。 投资建议ღღღღ：维持盈利预测ღღღღ，预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元ღღღღ，EPS为0.74/0.77/0.82元ღღღღ，对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍ღღღღ。预计2024年新能源贡献75.2亿元ღღღღ，火电及其他贡献业绩为40.4亿元ღღღღ。给予新能源11-12倍PE估值ღღღღ，火电及其他10-11倍PE估值ღღღღ，公司合理市值为1231-1347亿元ღღღღ，对应每股合理价值为7.84-8.58元ღღღღ，较目前股价有8%~18%的溢价空间ღღღღ，维持“优于大市”评级ღღღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღღღ： 事件ღღღღ：公司发布三季报ღღღღ，前三季度实现营收1844亿元ღღღღ，同比下降3.62%ღღღღ；归母净利润104.13亿元ღღღღ，同比下降17.12%ღღღღ；扣非后归母净利润100.41亿元ღღღღ，同比增长6.87%ღღღღ。单三季度实现营收656亿元ღღღღ，同比增长0.46%ღღღღ；归母净利润29.59亿元ღღღღ，同比减少52.69%ღღღღ；扣非后归母净利润28.61亿元ღღღღ，同比下降25.18%ღღღღ。公司单三季度归母净利润低于市场预期不朽情缘游戏网站ღღღღ，主要系资产减值与营业外支出影响ღღღღ。 资产减值与营业外支出拖累表观业绩ღღღღ，主业经营稳健实质略超预期ღღღღ。财报表观数据看ღღღღ，公司前三季度归母净利润下滑主要系去年三季度出售四川公司股权等一次性损益ღღღღ；前三季度扣非后归母净利润增长主要系煤价下滑ღღღღ。单三季度业绩不及预期主要系资产减值约11亿ღღღღ、营业外支出约6亿ღღღღ，其中资产减值主要为煤电机组以及生物质电厂减值ღღღღ，营业外支出或主要为碳配额以及海南台风影响ღღღღ。若剔除以上两类非经常事件ღღღღ，公司主业经营稳健ღღღღ，实质经营业绩略超市场预期ღღღღ。 经营数据方面ღღღღ，公司单三季度上网电量1306亿千瓦时ღღღღ，同比增长3.43%ღღღღ，其中煤机ღღღღ、燃机ღღღღ、风电ღღღღ、光伏分别为1077ღღღღ、88ღღღღ、80ღღღღ、57亿千瓦时ღღღღ，分别同比变动-0.29%ღღღღ、8.69%ღღღღ、25.65%ღღღღ、71.06%ღღღღ。前三季度境内平均上网电价496.27元/兆瓦时ღღღღ，同比下降2.63%ღღღღ；倒算单三季度电价为492.35元/兆瓦时ღღღღ，环比一季度ღღღღ、二季度略有下滑ღღღღ，或主要系煤电电量提升容量电价下滑影响ღღღღ。 三季度煤电度电利润达到3.1分不朽情缘游戏网站登录ღღღღ，ღღღღ，绿电多渠道融资ღღღღ，资产负债表持续修复ღღღღ。公司披露前三季度境内分电源利润总额ღღღღ，其中煤机ღღღღ、燃机ღღღღ、风电ღღღღ、光伏ღღღღ、水电ღღღღ、生物质利润总额分别为66ღღღღ、9ღღღღ、52ღღღღ、24ღღღღ、1ღღღღ、-5亿元ღღღღ，结合上半年数据以及上网电量可知ღღღღ，剔除燃煤机组的减值影响ღღღღ，我们测算公司单三季度煤机度电利润（利润总额口径）达到3.1分ღღღღ，与一季度相当ღღღღ，为近几年最优水平ღღღღ，我们认为也是煤电机组的合理盈利水平ღღღღ。另外ღღღღ，公司拟在云南投资2*100万千瓦煤电机组（持股51%）ღღღღ，或在煤电盈利趋稳下拥有一定的成长性ღღღღ。值得注意的是ღღღღ，公司归母比例略有下滑ღღღღ，或系发行类reits多渠道融资影响ღღღღ。在业绩修复与稳健发展下ღღღღ，公司资产负债表持续修复ღღღღ，2024年9月底负债率为64.34%ღღღღ，较2023年底下降3.99个百分点ღღღღ。 火绿龙头ღღღღ，电改风向标ღღღღ。我们统计ღღღღ，截至2024年9月底ღღღღ，公司总装机14071万千瓦ღღღღ，其中燃煤ღღღღ、燃机ღღღღ、风电ღღღღ、光伏装机分别为9314ღღღღ、1329ღღღღ、1693ღღღღ、1685万千瓦（统计存在一定误差）ღღღღ。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%ღღღღ，目前为34%ღღღღ，在火电规模不变的假设下ღღღღ，2024Q4-2025年公司新能源装机需超20GW新增投产才能达到目标ღღღღ。我们分析ღღღღ，在双碳战略推进下ღღღღ，容量电价机制保障煤电机组部分利润ღღღღ，减小利润波动率ღღღღ；而新能源作为双碳战略主角ღღღღ，在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下ღღღღ，新项目盈利承压ღღღღ，期待环境价值提升收益ღღღღ。公司作为煤电ღღღღ、绿电龙头ღღღღ，其经营业绩一方面是行业风向标ღღღღ，另一方面也 将深度受益于电力体制变革ღღღღ。 盈利预测与评级ღღღღ：结合公司经营情况ღღღღ，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为110/126/137亿元ღღღღ，同比增速分别为30%/15%/8%ღღღღ，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍(扣除永续债利息约27亿）ღღღღ。按照2024年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑ღღღღ，对应股息率3.7%ღღღღ；对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.0%（人民币兑港元汇率取1.1）ღღღღ，建议关注0902.HKღღღღ，维持华能国际“增持”评级不朽情缘游戏网站ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价涨幅超预期ღღღღ、新能源配套政策不确定性ღღღღ、减值超预期ღღღღ。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღღღ： 事件ღღღღ：公司发布了2024年三季报ღღღღ，3Q2024公司实现营业收入1843.96亿元ღღღღ，同比下降3.62%ღღღღ；归属于母公司股东的净利润104.13亿元ღღღღ，同比下降17.12%ღღღღ。分季度看ღღღღ，3Q2024单季度营业收入655.90亿元ღღღღ，同比增长0.46%ღღღღ；归属于母公司股东的净利润29.59亿元ღღღღ，同比下降52.69%ღღღღ。 受投资收益减少ღღღღ、计提减值及少数股东和类REITs持有人损益增加等影响ღღღღ，前三季度归母净利润降幅明显ღღღღ：1Q-3Q2024ღღღღ，公司上网电量同比增长1.14%ღღღღ，平均上网结算电价同比下降2.63%ღღღღ，公司营收同比下降3.62%ღღღღ。3Q2024ღღღღ，公司计提资产减值损失11.93亿元ღღღღ。1Q-3Q2024ღღღღ，公司投资收益同比下降69.08%ღღღღ，主要系上年同期公司处置了四川公司49%股权ღღღღ。此外ღღღღ，1Q-3Q2024ღღღღ，归属少数股东和类REITs持有人损益同比增幅明显ღღღღ。受非经常性损益ღღღღ、减值以及少数股东和类REITs持有人损益增加等影响ღღღღ，前三季度归母净利润同比下降17.12%ღღღღ。其中3Q2024ღღღღ，公司归母净利润同比下降52.69%ღღღღ。此外ღღღღ，1Q-3Q2024ღღღღ，公司扣非归母净利润同比增加6.87%ღღღღ。 单Q3煤机上网电量微降ღღღღ，度电利润同比下降2厘3ღღღღ：1Q-3Q2024ღღღღ，公司煤机上网电量同比下降2.09%ღღღღ，其中三季度同比下降0.29%ღღღღ，主要是因为迎峰度夏期间ღღღღ，社会用电需求同比增加ღღღღ，局部地区个别时段电力供应紧张ღღღღ，凸显煤机兜底保供作用ღღღღ。1Q-3Q2024ღღღღ，公司煤机利润总额65.68亿元ღღღღ，同比增长91.16%ღღღღ，主要是因为煤价均价下降ღღღღ，对应度电利润0.0236元ღღღღ。单三季度ღღღღ，公司煤机度电利润0.024元ღღღღ，同比下降2厘3ღღღღ，或是因为煤价同比略有上涨以及电价有所下降ღღღღ。考虑20天库存可用天数ღღღღ，三季度秦皇岛港5500大卡现货煤价均价848.68元/吨ღღღღ，同比增长1.88%ღღღღ。 大力推进绿色低碳发展ღღღღ，水风光业绩向好ღღღღ：1Q-3Q2024ღღღღ，公司风电/光伏/水电并网装机分别新增1.47/3.75/0GWღღღღ，上网电量分别同比增长16.12%ღღღღ、72.92%和34.19%ღღღღ，利润总额分别为52.00/24.30/1.19亿元ღღღღ，分别同比增长10.87%ღღღღ、33.21%和277.81%ღღღღ。公司大力推进绿色低碳发展ღღღღ，水风光业绩向好ღღღღ。2024年10月29日ღღღღ，公司与华能水电签署《合资协议》ღღღღ，共同出资设立雨汪二期公司ღღღღ，公司将出资15.10亿元ღღღღ，持有51%权益ღღღღ，将对雨汪二期合并报表ღღღღ。成立雨汪二期ღღღღ，利于公司争取新能源项目资源ღღღღ，推动煤电与新能源联营ღღღღ。 盈利预测与投资建议ღღღღ：我们下调装机ღღღღ、利用小时数ღღღღ、煤价等假设ღღღღ，提高少数股东损益权重等假设ღღღღ，预计24-26年归母净利润分别为104.38ღღღღ、123.12和130.77亿元（原24-26年为125.77ღღღღ、138.51ღღღღ、156.07亿元）ღღღღ，对应 PE分别为10.7/9.1/8.5倍ღღღღ。维持“买入”评级ღღღღ。 风险提示ღღღღ：煤价上升风险ღღღღ；新能源项目建设不及预期风险ღღღღ；政策不及预期风险ღღღღ；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险ღღღღ。